来源：方正证券

摘要

1、相对于工业增加值，发电和发电耗煤指标对债券收益率的信号意义更强。

2、六大电厂日均耗煤隐含的是沿海五省的发电量，是区域性的指标，和全国为样本的发电、火电指标脱钩。　　

3、发电量和工业增加值的背离主要原因：

（1）供给侧改革后高耗能产业工业增加值和发电增速分化；

（2）实际GDP中第三产业占比超出第二产业，发电量不仅仅对应工业产出耗电；

（3）需求端第三产业和居民用电抬升对发电量的拉动；

（4）单位GDP电耗增速的提升；

（5）火电厂集中的沿海五省的发电量增速的走高、用电量的“中部崛起”。

统计口径的调整、煤改电和煤电行业去产能都并非背离要因。

4、供给侧改革后，工业增加值增速和高耗能产业用电增速更加接近，债市收益率仍可以看六大电厂日均耗煤量增速这一指标，且具有5个月左右的领先性，是基本面向债市的传导过程。

5、根据六大电厂日均耗煤增速研判未来收益率走势，到11月债市仍有走牛的空间，建议中久期、中仓位、中杠杆。

风险提示：经济增长超预期、政策超预期、贸易摩擦超预期

相对于工业增加值，发电和发电耗煤指标对债券收益率的信号意义更强。2015年之前工业增加值和国债收益率走势大体一致，反映经济增速下滑时，投资者避险情绪开启利好债市。2015年之后工业增加值失去了波动性，和债市日渐脱钩；而发电量和国债收益率的走势还保持着强相关，取代了工业增加值在债市研判中的地位。

由于产业政策变迁，发电量、粗钢产量等指标已经和工业增加值背离。工业增加值相关的产业指标中，六大电厂日均耗煤量在全部历史中和近2年，都与债市收益率有较为显著的关联，其次可以参考水泥和粗钢的产量增速。发电量一直是工业增加值较好的锚定指标，但2016年以来明显脱钩，哪个指标能够反映实际的产出增速？对债市收益率是否有前瞻？我们在下文逐一解答。

1. 工业增加值、发电量和发电耗煤“三元悖论”

一个有趣的现象是：发电量和工业增加值背离，但发电耗煤在经历了和工业增加值的背离后又趋于同步。能源在社会生活和生产中处于基础地位，统计方式是实物计量，能更为精准地佐证实际经济运行。在我国第二产业占主导的产业结构下，工业增加值能较好反映我国实际增速，而工业生产各个环节中，都需要消耗电能，因此发电量相对实际产出有较好的领先性。追踪发电量和工业增加值的变动有助于预判未来经济形势。但2016年后发电量增速、六大电厂发电耗煤增速和工业增加值增速脱钩，目前发电耗煤同比和工增同比走势从脱钩回到接轨，但发电量增速和工业增加值同比仍然背离。

历史上发电量和工业增加值基本同向变化，同期相关系数最高。工业增加值在历史上和发电量有3次明显背离：（1）2001年4月~2002年3月；（2）2008年11月~2009年3月，多被解释为奥运会后内需的回落、用电量的骤减和金融危机冲击；（3）2016年5月至今。2016年5月以来2个指标发生背离，工业增加值丧失波动性，在震荡中缓降，而发电量增速陡增，后续趋稳。第（3）次背离分叉最明显，持续时间最长，工业增加值稳中有降，发电量却明显提高。发电量和工业增加值在增速上历史上相关性在0.5~0.9附近，有时偏离到0.4以下，但2016年三季度以来的数据跌破了经验上的低点，甚至出现负值。

从分项指标的相关性看，发电量和电热力生产供应业工业增加值应增速保持一致，工业企业用电和工业增加值间关系也较为稳定。这两层逻辑并未出现背离，工业用电还能用于观测工业实际产出，但工业增加值公布要比发电量、用电量早2-5天，所以月度公布的工业用电、发电指标无法用于前瞻工业增加值及其分项。

原油和电力作为两类重要的能源，产量增速大体保持一致，也时有背离，但本轮工业增加值和发电量背离期间，发电量和原油产量增速并未显著背离，说明发电量还能较为准确反映能源的供给。电力产业最重要的两个特征是：（1）非火电发电量的占比在提升。2018年能源生产总量结构中，原煤、原油、天然气、水核风电占比分别为69.3％、7.2％、5.5％、18％；（2）发电过程中的电损耗在下降，电力的利用率在提升。

目前工业增加值和实际GDP增速趋同，但发电量明显超趋势上涨。实际GDP中第三产业占比在2015年后明显走高，2017年达到51％；而第二产业占比下降至2017年的40％，发电量已经不仅仅反映工业生产中的耗电。发电量增速和工业增加值增速两指标的背离，还与单位GDP电耗增速的提升、高耗能产业工业增加值和发电量增速分化等因素有关。

2. 统计口径的调整并非背离原因

首先，国统局发电量采集的发电厂统计口径，2011年主营业务收入门槛从500万上升到了2000万，上市的电力类公司主营业务收入基本都在2000万以上，电力行业产业集中度较高，企业自备电厂、农村小型电厂的发电量有限，且原本500万主营业务口径时也并未涵盖，发电厂主营业务口径调整影响很有限。

其次，从“发电量”的定义看，按照2017年新修订的《2017年国民经济行业分类》：（1）2011年原口径的“火力发电”科目（原4411）调整为“火力发电”（新4411）和“热点联产”（4412，指既发电又提供热力的活动），相当于分流了部分火力发电归为供热，不会造成发电量的走高。（2）电力供应（原4420）调为新“电力供应”（新4420）和机动车充电销售（5267）。据方正电新团队估测，2018年新能源汽车产量约为122万辆，动力电池需求57GW，假设每辆新能源车每天充电5h，则2018年耗电量也仅占到全社会用电量的1.6％，假设全社会用电量近5年增速线性外推，则2020年新能源汽车耗电量占全社会用电量的2.3％，这一比重并不会扰动发电量。

最后，发电方式的多元化也并非发电量增速上行的原因。新发电方式的产量刚纳入发电量口径时量都很少，不足以构成重大边际变化。2009年风电纳入发电量口径和2016年太阳能纳入发电量口径时均为推动发电量上涨。太阳能受到天气因素影响较大，至今占比有限。复盘各种发电方式对发电量的贡献，大体上是火电主导的。

3. 发电的视角：发电耗煤是区域性指标

水电和火电占到全部发电量的90％左右，基本能解释用电量的波动。水力发电无污染、相对容易估测，火电可控，除了满足大城市用电外，在用电需求激增的时点起补充的作用，因此火电和水电的发电量增速一般负相关，水电的季节性规律也传导到了火电上。降水量和水电站发电量大体保持正相关，但仅限于年度数据方面。大江大河的水电主要靠冰川融水，降水只是必要条件；汛期水量充足，水电站处于满发状态，降水对水力发电量边际上影响有限。近3年用电缺口和火电增速出现背离。

上市发电企业的净利润和发电量一般是正相关，和动力煤价格增速负相关。发电量和动力煤价格可以看作是电厂的收入和成本，影响电厂净利润，但发电是公共属性较强的部门，电厂净利润不会反过来影响发电量。动力煤价格和电厂的煤炭库存、煤炭可用天数负相关，2016年下半年起在煤价迅速走低，六大电厂在价格低点囤积煤炭，为后续用电需求提升时的发电量扩充补充了原材料库存。

六大发电集团下辖电厂主要分布在东南沿海五省，所以六大电厂日均耗煤、煤炭库存、煤炭可用天数是区域性的指标。六大电厂发电耗煤增速和其分布的东南五省的发电量增速基本一致。沿海地区经济发达，用电量和发电量之间存在缺口，依靠西电东输来填补，所以六大电厂的发电主要用于当地，发电量反映当地经济增长。

发电量和工业增加值背离后，80％的省份发电量增速都有提升，各省月均发电量增速从3.69％提升到6.41％。火电厂集中的东南沿海五省的发电量增速均有显著改善；而水电集中的省份中仅湖北发电量增速有所提升，但四川、云南出现下滑。

4. 用电视角：结构性去杠杆和“中部崛起”

居民生活和三大产业用电中，工业仍是主要推手，2019年7月工业用电占比接近70％，对用电同比增速的贡献率达到32％。2016年起，第三产业和城乡居民用电在总用电量中占比在提升，对用电量的提升有一定推动，但拉动率最高的仍是工业行业。第一产业和第三产业单位GDP耗电量出现分化，工业GDP保持平稳，要找到用电量增速走高的根本原因，要从工业用电内部拆解。

历次工增同比和发电量同比背离时，重工业增加值和发电量走势更贴近，重工业耗能较高，对发电量影响超出轻工业。因此，我们将工业部门分为6大高耗能产业和非高耗能产业，发现2016年中以后工业增加值增速和高耗能行业用电增速走势更接近。

注：高耗能产业为《2010年国民经济和社会发展统计报告》定义的六大高耗能行业，包括黑色金属冶炼及压延加工业；有色金属冶炼及压延加工业；化学原料及化学制品制造业；非金属矿物制品业；石油加工、炼焦及核燃料加工业；电力、热力的生产和供应业；为了避免电力行业混淆了发电和耗电，我们仅考虑前5个制造业行业；高耗能产业工业增加值加权增速以各产业主营业务收入作为权重，经过价格调整。

在剔除电力热力、生产和供应业后，我们选取的高耗能行业均为供给侧改革行业。2016年供给侧改革、全面去杠杆开启，高耗能行业产能利用率走高带动制造业产能利用率提升，高耗能行业产能削减、整体产出下滑，但用电量增速还保持在高位。拆解制造业的细项看，2016年中~2017年末，黑金、有色冶炼及延压加工、非金属矿物、化学原料及制品制造四大高耗能产业的用电量占比仍居于制造业前四位，但工业增加值的月均增速却在制造业中垫底，黑金冶炼及延压加工甚至出现负值。在电力的供给端，虽然煤电机组也经历了一轮去产能，但每台机器的平均利用小时数大幅提升，也支撑了高耗能行业维持较高用电量。工业增加值和发电量背离最为严重的阶段，恰是高耗能产业面临最为严格的供给侧改革阶段。而2015~2017年，全国单位GDP电耗同比从-3.64％回升至-0.14％，也造成了用电量增速超出工业产出增速。

相比于之前3年，2016年6月以来的三年间用电量的地理分布上体现了“中部崛起”，中部地区多个省份用电量月均增速从3％以下提升至7％~9％，而东北、西北和东南沿海地区的用电量增速也提升了一个层级，用电需求的扩张是促进发电量增速走高的基础。

5. 电力相关产业政策调整对发电量抬升影响有限

从政策入手，和燃煤发电相关的政策是煤改电、电力行业去产能。煤改电关停的主要是30万千瓦级以下的燃煤机组，高频指标中的六大电场的日均耗煤量还能较好反映出全社会用电量的供给。

煤改电并不是带动发电量上涨的重要原因：（1）我们梳理了煤改电相关政策，煤改电主要在雾霾较为严重的北方省份推广，地方性政策居多。发电耗煤和供热用煤的增速仅在2015~2016年，即煤改电推广初期发生背离，发电耗用原煤边际上的变化和发电耗煤率的变化整体有关；在煤炭行业去产能的大背景下，国务院、发改委和国家能源局推进煤矿产能置换、减量置换严控新增产能后，供热和发电耗用原煤增速整体还是下降的。（2）并非近年推进煤改电时才引起锅炉燃煤发电向热电联产的大幅转换。早在2000年，四部委就印发了《关于发展热电联产的规定》，经过多年发展，我国供热形成了热电联产为主、集中锅炉辅助、其他方式补充的集中供热格局，2009年底统计的供热产业热源总热量结构中，热电联产占63％，锅炉仅占36％。

煤电行业去产能也是一项结构性政策，对发电量影响有限。去产能对象为30万千瓦以下的煤电机组，直接影响是产业集中度的提升。煤电行业去产能开展后，电厂发电设备容量增速显著下滑，发电设备平均利用小时数增速上升；电力、热力、燃气和水的生产供应业产能利用率在2017年末一度高达74.5％。目前电厂供电耗煤率在307.3克/千瓦时，低于310克/千瓦时的红线，煤电行业去产能的政策提升了产能利用率和能源加工转换效率，但并未直接影响发电量。

6. 工业增加值看高耗能用电，债市看耗煤

上述分析验证了发电量和工业增加值的背离主要的原因：（1）实际GDP中第三产业占比超出第二产业，发电量不仅仅对应工业产出耗电；（2）供给侧改革后高耗能产业工业增加值和发电量增速分化；（3）第三产业和居民用电需求抬升对发电量的拉动；（4）单位GDP电耗增速的提升；（5）火电厂集中的东南沿海五省的发电量增速的走高、用电量的“中部崛起”。而统计口径的调整、煤改电和煤电行业去产能都并非要因。

六大电厂日均耗煤隐含的是东南沿海五省的实际增速，是区域性的指标。工业增加值增速和高耗能产业用电增速比较接近，债市收益率也仍可以盯住六大电厂日均耗煤量增速这一指标，且具有5个月左右的领先性，是基本面向债市的传导过程。单月的耗煤增速的变化，不易判断是异常波动还是趋势，修匀后的耗煤增速指引意义更强，有助于研判未来收益率趋势，观测值显示到11月债市仍有走牛的空间，建议中久期、中仓位、中杠杆。

来源:金融界网站